På finansmarknaden finns banker, riskkapitalbolag och affärsänglar. Men hur ska en expansionssugen företagare bära sig åt för att få del av deras pengar? Under Estradföreläsningen 14 oktober redovisade Hans Landström en rad erfarenheter från egen och andras forskning. Han menade bland annat att finansiären måste fastna för företagaren och affärsidén om en investering ska komma till stånd. Men ibland kan företagaren tjäna på att inte vara så fixerad vid externa medel.
Professor Hans Landström är verksam vid Institutet för ekonomisk forskning, Ekonomihögskolan vid Lunds universitet. Titeln på hans föreläsning var ”Småföretagen och kapitalet: så får du det och här finns det!” och han konstaterade inledningsvis att de flesta förmodligen var där för undertitelns skull. Landström hoppades att han, genom att förmedla forskningsbaserad kunskap om finansiering, skulle kunna underlätta för företagare som söker medel.
Föreläsningen byggde till stora delar på boken ”Småföretaget och kapitalet” (SNS Förlag, 2003) som han har varit redaktör för. Hans Landström började dock med att ge en allmän redogörelse för forskningsfältets framväxt.
– Forskningen om småföretagens finansiering är lika gammal – eller ung – som entreprenörskapsforskningen i allmänhet. De första studierna kom i slutet av 1970-talet.
Splittrad forskning
Forskningen har varit ganska centrerad till den anglosaxiska världen, men börjar bli mer internationell. Tidigare har forskarna också fokuserat mest på utbudssidan, det vill säga finansiärerna, men nu börjar fler och fler intressera sig för efterfrågesidan, det vill säga företagarna. På samma sätt sker ett skifte från homogena marknader, empirisk orientering och enkla kartläggningar mot heterogena marknader, teoretisk orientering och mer sofistikerade metoder.
– Forskningsfältet små företags finansiering karaktäriseras av att forskningen är oerhört fragmenterad. Vi har inte några klara forskningscentra som gör en mer systematisk forskning, utan forskningen bedrivs av enskilda forskare vid olika universitet och högskolor.
– Detta får konsekvensen att vi saknar mer robusta studier. Undersökningarna är mer av engångskaraktär än av en långsiktig karaktär.
Detta var utgångspunkten när Hans Landström, tillsammans med Forum för småföretagsforskning (FSF), tog initiativet till boken. I den medverkar 12 forskare från 9 svenska lärosäten. Bokens kapitel innehåller sammandrag av deras licentiatuppsatser eller doktorsavhandlingar, och avslutas med praktiska implikationer. Småföretagens finansiering diskuteras först ur ett efterfrågeperspektiv där så kallad finansiell bootstrapping är temat för ett kapitel, och småföretagares attityder temat i det andra. Utbudsperspektivet tar upp bank- respektive riskkapitalfinansiering.
– Banken är naturligtvis en central finansiär. Åtminstone för små företag, det inte är lika säkert att den är det för unga företag.
– Ett annat område som alltid intresserat forskare är riskkapital och venture capital. Det är ett sexigt ämne att beforska, trots att det är relativt få företag som får riskkapital.
Under föreläsningen gjorde Landström nedslag i flera av bokens kapitel, men talade även om sin egen forskning. Förekomsten av ett ”finansiellt gap” är ett antagande som genomsyrar boken. Med det menas att det finns en diskrepans i utbud och efterfrågan av kapital. Detta medför att exempelvis unga företag kan ha svårt att hitta finansiering.
– Men man ska ha i minnet att alla företag inte har stora kapitalbehov. När vi talar om ett finansiellt gap ska vi vara medvetna om att det förmodligen är en minoritet av de nystartade företagen som verkligen har ett stort behov av kapital. Samtidigt kan det vara just de företagen som står för dynamiken, så jag menar inte att det är oviktigt!
Gammalt gap
Det finansiella gapet är inget nytt fenomen, det undersöktes redan på 1930-talet. Det är heller inte isolerat till Sverige. Frågan är vad det beror på?
– Man brukar peka på en informationsasymmetri, en skevhet i informationen som de olika parterna har. Företagaren har ofta mer information om sitt projekt än vad finansiären har. Det kan göra att finansiären upplever företaget som mer riskfyllt, men naturligtvis är asymmetrin dubbelriktad. Det finns information som finansiären har som företagaren saknar.
Gapet kan också förklaras av olika orsaker, hänförliga till utbuds- och efterfrågesidan. Finansiären kan till exempel uppleva att risken eller kostnaden är för hög och att investeringen därmed inte är attraktiv. Han eller hon kan också sakna kompetens att bedöma vissa typer av företag. Omvänt kan företagarens attityd eller kompetens stå i vägen för extern finansiering.
– Detta är också en kostnadsfråga även för företagaren. Allt kapital är inte billigt kapital. Snarare är det så att det mesta är väldigt dyrt.
En forskare som intresserat sig för företagarens perspektiv är Björn Berggren vid Uppsala universitet. Hans Landström redovisade några av resultaten i hans kapitel.
– Det tycks vara så att företagare försöker undvika extern finansiering. Men varför gör man det? Och varför blir man företagare? Jo, många gånger blir man det för att man söker någon form av oberoende och autonomi.
Många företagare vill behålla kontrollen över sin verksamhet, samtidigt som riskaversionen är hög. Det gör att hon eller han försöker undvika extern finansiering. Björn Berggrens forskning tar avstamp i detta och ställer sedan frågan ”Vad är det som gör att vissa företagare förändrar sin attityd och vill ha extern finansiering?”
– Björn har genomfört både kvalitativa och kvantitativa studier, och han pekar på två mekanismer. Den ena är tvingande mekanismer, till exempel att företaget befinner sig i en bransch med hög teknologisk utveckling som kräver extern finansiering. Det kan också röra sig om att företagets fortlevnad står på spel.
– Den andra mekanismen är lärande. Företagare som lärt sig någon form av financial management har lättare att acceptera externa finansiärer.
Företagare gillar sina änglar
Björn Berggren har mätt företagares attityder till olika typer av finansiärer: affärsänglar, riskkapitalbolag, industriella partners och banker. Han finner att affärsänglarna får genomgående goda betyg. De företagare som finansieras av affärsänglar tycker att änglarna är bra på att bidra till lönsamheten, den finansiella ställningen och marknadskunskapen. Affärsänglarna är också duktiga på att skaffa nya kunder och ytterligare finansiärer. Endast på variabeln ”bidragit till produktutveckling” anses industriella partners vara snäppet vassare.
– Kanske är det inte helt schysst att jämföra med banker eftersom de har en helt annan roll än affärsänglar och venture capitalister – som ju är delägare, tillade Landström.
Skolboksexemplet dikterar vilka finansieringskällor som är lämpliga i olika faser. Under företagets resa från idégenerering till exploatering, tidig utveckling, expansion och mognad passar olika finansiärer olika bra. Till att börja med kan finansiell ”bootstrapping”, offentlig finansiering och insatser från familj och vänner räcka. Med tiden behöver företaget förstås kunder och, i olika mån, medel från affärsänglar och banken samt riskkapital. Slutligen kan det bli aktuellt med en börsnotering.
– Det finns alltså olika finansiella instrument som kan vara användbara, men det finns ett problem i att finansieringskällorna väldigt ofta är fasorienterade. Många projekt kan tappa tempo i övergångarna.
Hans Landström gick igenom finansieringskällorna i tidiga faser och började med finansiell bootstrapping. Det är ett fenomen som har studerats av Joakim Winborg vid Högskolan i Halmstad. Finansiell bootstrapping handlar om att tillskansa sig resurser utan att betala fullt ut för dem.
– Grunden till denna forskning är den syn som genomsyrar finansieringslitteraturen, det vill säga uppfattningen att ”Förutsättningen för att utveckla ett företag är mycket riskkapital”.
– Kapitalet är ofta i fokus när vi talar om unga företag: vi säger att de behöver kapital för att göra nödvändiga investeringar. Joakim reflekterade i stället över att vi har cirka 850 000 företag i Sverige. Men i venture capital-bolagens portföljer finns kanske bara 1 000 företag. Det innebär ju att de övriga 849 000 företagen måste finansieras på något annat sätt.
Resurserna i fokus
Winborg konstaterade i sin avhandling att de flesta unga och små företag har väldigt begränsade resursbehov, och de skaffar sina resurser utan finansiella medel. För honom är det inte kapitalet som står i fokus, utan resurserna. Företagare som kommer över resurser till låg eller ingen kostnad kan enligt hans terminologi sägas syssla med finansiell bootstrapping. Alla företag arbetar förstås inte med detta, men bland de företag som gör det har Joakim Winborg identifierat några olika kategorier.
– En kategori som jag tycker är spännande är relationsorienterade bootstrappers. De arbetar väldigt intensivt med sociala nätverk och skapar resurser tillsammans med andra: de lånar, hyr eller köper till exempel utrustning tillsammans med andra företagare, sa Landström.
– En annan kategori är de ägarfinansierade. I unga företag tar företagaren kanske inte ut någon lön det första halvåret, och det är naturligtvis ett sätt att finansiera verksamheten. Han eller hon kan använda sina privata kreditkort och låta familjemedlemmar eller vänner arbeta till ingen eller begränsad lön.
Från den finansiella bootstrappingen gick Landström över till att diskutera banken som en finansieringskälla. Bankernas mål är att bevilja krediter i företag som visar sig bli framgångsrika och avslå krediter i företag som kommer att misslyckas. Detta är förstås lättare sagt än gjort. När de gör kreditbedömningen tittar de bland annat på låntagarens förmåga, det ekonomiska klimatet samt säkerheter och garantier.
– I bedömningen använder banken olika finansiella modeller som ofta är av kvantitativ karaktär. Eftersom de är utvecklade för stora företag är de svåra att använda i nya företag. Modellerna förutsätter någon form av historik, vilket de unga företagen per definition saknar.
– Den individuella, subjektiva, bedömningen av företagaren kommer därför i fokus. Detta trots att forskning från andra områden visar att bedömningar av personer är bland det svåraste man kan göra. Som företagare eller nyanställda är vi duktiga på att – medvetet eller omedvetet – lura den som ska bedöma oss.
I boken har bland andra Katarina Kling bidragit med ett kapitel om kreditbedömning av unga företag. Hon utgår från en modell över individers olika beslutsstilar. Vissa är ”Beslutsamma”, det vill säga uppriktiga, snabba och resultatorienterade. Andra är ”Hierarkiska”: metodiska och kvalitetsorienterade. ”Flexibla” beslutsfattare är sociala och förändringsorienterade medan de ”Integrativa” är kreativa och teamorienterade.
– Besluten fattas utifrån två dimensioner. Den ena har att göra med hur vi använder information. En del människor är relativt begränsade i sin informationsinsamling, de tittar på några nyckelvariabler och gör bedömningen efter tumregler. Andra vill samla på sig så mycket information som möjligt innan de fattar ett beslut.
Den andra dimensionen handlar om individers fokus. En del har ett ”unifokus” och bestämmer sig snabbt för ett alternativ, medan andra har ett bredare ”multifokus” och väljer handlingsväg väldigt sent. Såväl kreditbedömare som företagare antas tillhöra dessa olika grupper, och det gäller att de matchar varandra om finansieringen ska komma till stånd.
– Katarina säger i sin avhandling att förutsättningen för kreditgivningen är att det ska finnas en passform mellan företagaren och affärsidén, en så kallad ”affärspassform”. Kreditbedömaren ska också kunna bedöma affärsidén, och det måste därför finnas en ”bedömningspassform”. Slutligen behövs ett förhållande, en matchning, mellan företagaren och kreditgivaren: en ”kommunikativ passform”.
”Klick” mellan företagare och finansiär
Kling menar att det inte finns någon ”bästa” företagare, utan att olika företagare passar i olika situationer. Det beror på beslutsstilen. På motsvarande sätt finns ingen ”bästa” kreditbedömare. En beslutsam bedömare passar kanske bäst i en stabil affärssituation, medan en integrativ kreditbedömare är bättre på att bedöma en komplex och dynamisk affärsidé.
– Vi tycker om vissa människor och tycker mindre om andra. Många gånger talar vi om att det finns en personkemi som stämmer, och även venture capitalister och kreditbedömare talar i dessa termer.
Katarina Kling argumenterar att ”överensstämmelsen” mellan människor beror på hur vi kommunicerar: om vi talar samma språk och har liknande värderingar. Enligt detta bör till exempel en beslutsam kreditgivare komma bäst överens med en beslutsam företagare. Hennes rekommendation är att kreditbedömare arbetar i team, där olika beslutsstilar kompletterar varandra. Då blir bedömningen av företagen mest rättvis.
Den sista delen av föreläsningen handlade om finansieringskällorna formellt och informellt riskkapital. Hans Landström inledde den med att definiera venture capital utifrån fyra nyckelbegrepp: ägarfinansiering, minoritetsinvestering, tillfällighet och aktivitet.
– Det är en form av ägarfinansiering, även om det sällan handlar om ett hundraprocentigt ägande. Ofta är det en kombination av lånekapital och ägarkapital. Ibland investerar man tillsammans med andra men i grunden är det minoritetsinvesteringar.
– Grundtanken är också att venture capitalisten är en tillfällig partner. Företagaren vet att investeraren ska gå ur om x antal år. Och ägandet ska vara aktivt, det ska tillföra både kapital och kompetens.
Venture capital-marknaden delas in i formellt och informellt. De informella riskkapitalisterna är privatpersoner.
– För att göra det enkelt för sig kan man säga att skillnaden är att de formella riskkapitalisterna investerar andras pengar, medan de informella investerar egna pengar.
Små investeringar i få företag
Sverige har haft en formell riskkapitalmarknad i ungefär trettio år. Dagens riskkapitalbolag kännetecknas av litenhet, oavsett om man ser till antalet anställda, det investerade kapitalet eller antalet portföljföretag. Exempelvis har 30 procent av företagen fem eller färre företag i portföljen. Under det andra kvartalet 2003 gjordes 216 investeringar. Fyra av dessa gick till företag i tidig såddfas.
– Detta är inget svenskt fenomen. Om vi jämför med Storbritannien och USA, som ofta anses vara venture capital-marknadens hemland, är bilden densamma. På mogna riskkapitalmarknader tenderar investeringarna att ske i mer mogna företag.
Frågan är vad de formella riskkapitalisterna kan tillföra företagen de investerar i? Detta har Öystein Fredriksen, Linköpings universitet, studerat i sin avhandling. Tidigare har såväl subjektiva som objektiva studier genomförts – med varierande resultat. Vissa forskare har frågat företagare vad riskkapitalisten betytt för dem, andra forskare har studerat företagets värde vid en börsintroduktion för att utröna venture capital-bolagets tillskott.
– Vissa studier pekar på att riskkapitalbolaget har tillfört något, andra på att det inte har tillfört något. De divergerande resultaten beror i många fall på att det är svårt att hitta kontrollföretag. Forskarna får mäta utvecklingen i företag som fått venture capital, och jämföra den med utvecklingen i företag som inte fått det. Företagskategorierna bör vara så lika som möjligt, men det är alltså svårt att hitta kontrollgrupper.
Fredriksen har undersökt investerarens påverkan på investeringsobjektet genom att ställa samma frågor till riskkapitalisten och portföljföretaget. Frågorna handlar om hur man upplever att riskkapitalisten bidragit till företagets målformulering, affärsutveckling, tekniska utveckling, produktionsinriktning, marknadsinriktning, personalförändring, kontaktnät, ledning och styrning samt ekonomiska styrsystem.
– Om man lägger kurvorna bredvid varandra ser man att riskkapitalisterna och företagarna har en ganska klar uppfattning om i vilka avseenden riskkapitalisten tillför något. Sedan är det förstås så att riskkapitalisterna anser att de tillför mer än vad företagarna tycker, men det är väl en allmänmänsklig företeelse. Det intressanta är att man är enig om i vilka avseenden resurser tillförs.
Riskkapitalisten rycker ut
Landström menade att det inte är helt oväntat att inflytandet är störst när det gäller övergripande affärsledning. Vad som är mer förvånande är att det inte finns något positivt samband mellan engagemang och företagets utveckling. Att båda parterna är överens om att investeraren tillför mycket är ingen garanti för att företaget ska utvecklas bättre än andra.
– Man skulle kunna förvänta sig att venture capital-företagen fokuserar på företag med utvecklingspotential, men Öystein finner motsatsen. Väldigt mycket av investerarens energi fokuseras på de företag som har problem. Han drar därför slutsatsen att många venture capital-bolag har ett reaktivt beteende – de ägnar sig åt ”brandkårsutryckningar”.
Hans Landström konstaterade att debatten om vad venture capital-företagen tillför inte är helt enkel. Det finns inga entydiga svar som säger att de påverkar företaget i positiv – eller negativ – riktning. Därefter gick han över till de informella riskkapitalisterna, eller ”affärsänglarna” som de ofta kallas. En mer formell definition är ”Privatpersoner som investerar ägarkapital direkt i onoterade företag till vilka de inte har någon familjerelation.”
– Om mor och far investerar i sitt barns företag räknas de inte som affärsänglar, även om de kan definieras som änglar i andra avseenden, slog Landström fast.
I jämförelse med de formella riskkapitalisterna har affärsänglarna mindre investeringserfarenhet och begränsad investeringskapacitet.
– Ofta är det förmögna personer, men de är inte hur förmögna som helst.
Det informella kapitalet kompletterar det formella i så måtto att det ofta investeras tidigt, och i mindre portioner. Företag med kapitalbehov som inte överstiger 4-5 miljoner göre sig icke besvär hos venture capital-bolagen, men kan finna finansieringsvägar hos affärsänglarna.
– Affärsänglarna kan också fungera som katalysatorer: om informellt kapital investerats i ett företag kan det ha lättare att få formellt kapital i ett senare skede. Men omvänt finns det förstås även venture capitalister som menar att de aldrig skulle investera i ett företag där en viss person suttit i styrelsen.
– Det är viktigt att påpeka att vi länge trott att marknaden för informellt riskkapital är homogen. Men ju mer vi studerar detta, desto klarare ser vi att det är en heterogen marknad. De informella riskkapitalisterna ser väldigt olika ut.
Hans Landström har tillsammans med Roger Sörheim utvecklat en typologi för informella riskkapitalister utifrån hur aktiva de är, respektive hur mycket de satsar. Vissa investerar i flera företag, men små belopp åt gången. Andra tillför stora resurser, i form av både kapital och kompetens, i ett enda företag.
Affärsänglars intresse individuellt
I en av sina studier ville Hans Landström ta reda på hur företag lokaliserade i forskningsparken Ideon i Lund skulle kunna bli bättre på att attrahera affärsängelpengar. Metoden var att fråga affärsänglarna om deras beslutskriterier, och sedan lära företagen att skriva sina affärsplaner med dessa i minnet.
– Vi la upp ett ambitiöst projekt för att identifiera beslutskriterierna, men problemet var att vi inte kunde hitta något mönster. Först var det en besvikelse, men sedan drog vi slutsatsen att detta är en oerhört individspecifik marknad. Det som en affärsängel tittar på behöver nödvändigtvis inte vara viktigt för en annan.
– Vi vände detta till något positivt och sa: ”Det här är ju jättebra! Om jag får avslag från en affärsängel så behöver det inte betyda att jag får avslag från en annan.”
Efter föreläsningen fanns det tid för några frågor. Den första kom från en av deltagarna i Stockholm som efterlyste affärsänglar som förstår sig på företag som förenar informationsteknologi med hälsa/sjukvård. Landström kunde inte ge frågeställaren några namn, men väl en fingervisning om var hon borde leta.
– Många affärsänglar har en preferens för tekniker och branscher som de själva har erfarenhet av. Detta kan ses som ett problem. Om man har erfarenhet av en gammal teknik och bara investerar inom det området stagnerar ju utvecklingen.
Denna invändning kan dock ställas mot det faktum att många av dagens affärsänglar har genererat sin förmögenhet på informationsteknologi som lanserades under 1990-talet. De skulle därmed kunna vara benägna att investera i IT i dag.
– Den informella riskkapitalmarknaden är mer labil än den formella. Den går mer upp och ner eftersom investeringarna baseras på privat kapital. För tillfället tror jag dock att marknaden är på uppgång.
Föreläsningen distanssändes till inte mindre än sju platser. Förutom deltagarna i Stockholm kunde finansieringsintresserade aktörer i Lessebo, Halmstad, Borås, Uppsala, Övertorneå, Linköping och på Gotland ta del av forskningsrönen. Från deltagarna i Uppsala kom frågan: ”I vilka himmelska höjder hittar man änglarna?”
– Till skillnad från de formella venture capital-bolagen – som det finns många av i Stockholm, men färre i Lund – hittar vi affärsänglar över hela landet! Himlen lyser överallt, sa professor Hans Landström.
För mer info: hans.landstrom@fek.lu.se—
